Por Antonio Roldán Monés (El País, 23/07/2012)
A pesar del ruido y de la efímera euforia inicial, nos encontramos
ante otra batalla perdida (la vigesimocuarta cumbre del euro en cuatro
años) y en manos de un capitán miedoso (el BCE) incapaz de asumir el
liderazgo que le corresponde. ¿Por qué la última cumbre no convenció a
“los mercados”? ¿Le queda algún cartucho a la Eurozona para evitar el
desastre?
La reciente cumbre dibujó un posible camino hacia la unión bancaria.
Se avanzó en tres frentes importantes: (1) se creará un mecanismo común
de supervisión bancaria liderado por el BCE a finales de 2012; una vez
establecido ese mecanismo, (2) los bancos podrán tomar prestado (con
condicionalidad) directamente del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad
o fondo de rescate) y (3) el MEDE podrá comprar bonos soberanos
directamente y sin necesidad de intervención.
Las medidas venían como una bola de oxígeno a evitar la asfixia del
enfermo: se rompía el “abrazo mortal” entre banca y deuda soberana —el
círculo vicioso de transferencia de riesgo del sector privado al público
que tras Irlanda, estaba acabando con nosotros— y se atenuaba (por unos
días) la ansiedad sobre los bonos italianos y españoles. También se
abordaba el asunto de la seniority o “jerarquía” de los préstamos del MEDE, que dejará de ser tratado con estatus de acreedor preferente.
Simbólicamente, se trata de un acuerdo importante puesto que, si las
promesas se cumplen, los bancos podrán ser rescatados a través del
esfuerzo común y solidario de los países de la Eurozona: aunque no es
una unión fiscal, se formaliza la mutualización de obligaciones
(pérdidas bancarias) futuras. Ahora bien: (1) ¿Ofrece el acuerdo una
respuesta a la crisis sistémica que sufre la Unión Monetaria? (2) ¿Es
esta una solución de largo plazo? A ambas preguntas la respuesta es nein.
En primer lugar, deben aclararse algunas cuestiones para que el
camino hacia la unión bancaria sea creíble: ¿podrán beneficiarse todos
los bancos (incluyendo las cajas)? ¿O solo los sistémicamente
importantes? ¿Cuál será la condicionalidad de los préstamos? ¿Quién
gestionará los bancos recapitalizados? ¿Qué pasa si hay que nacionalizar
un banco?
Además en el compromiso falta una pieza clave: ¿cómo piensan los
líderes europeos frenar la progresiva huida de depósitos de la periferia
al norte de Europa sin un fondo común de garantía de depósitos? Cómo
reaccionarán si una eventual salida de Grecia acelera el proceso?
Pero más importante que eso, el problema es el tamaño del fondo. Los
500.000 millones de euros son simplemente insuficientes para asumir las
funciones que se le atribuyen al MEDE: por sí solos, los bonos italianos
en circulación representan cuatro veces esa cantidad. Si a eso le
sumamos la refinanciación de los programas griego, irlandés y portugués;
y las más probables inyecciones bancarias futuras, la aritmética no
cuadra.
Como hemos podido comprobar a lo largo de la crisis del Euro, si el
fondo de rescate no tiene recursos suficientes, cualquier giro en las
expectativas puede convertir una crisis de liquidez en una crisis de
solvencia.
Esto funciona a través de un mecanismo muy sencillo, parecido al del
pánico bancario. En el momento en que los especuladores/inversores teman
que el MEDE puede quedarse sin recursos, no esperarán a que eso pase
para vender bonos españoles e italianos. Venderán antes de que llegue
ese momento (en el que tendrían que asumir pérdidas), haciendo que la
prima se dispare y convirtiendo en realidad sus propias expectativas. El
que era aparentemente un problema de liquidez, con tipos de interés más
altos, se ha convertido en un problema de solvencia. Tres semanas
después de la cumbre, ese proceso ya está en marcha. Y la situación de
España e Italia vuelve a ser insostenible. A tipos por encima del 6% en
Italia y España la Eurozona no llega a la Navidad.
¿Cómo salimos de esta? Merkel —en plan Clint Eastwood— ha dicho que
los Eurobonos solo serán posibles por encima de su cadáver, así que, la
única opción que queda para evitar un rescate es que el BCE actúe como
prestamista de última instancia. Esto es: ofrecer un respaldo
incondicional al sistema a través de garantizar directamente unos
límites en los precios de mercado de los bonos soberanos. El problema es
que para el Bundesbank eso es pecado mayor, si cabe, que los Eurobonos.
Como viene anunciando el profesor de Grauwe desde el principio de la
crisis, la debilidad fundamental de los mercados de deuda soberana en la
UME es que los miembros del Euro emiten deuda en una moneda que no es
la “suya”. No controlan la política monetaria y por tanto no pueden
garantizar a los bonistas que tendrán la suficiente liquidez para pagar
el bono cuando este venza.
En las naciones que controlan su moneda, en cambio, existe una
garantía implícita de que el banco central actuará como prestamista de
última instancia, lo que explica, en gran parte la diferencia entre los
intereses de la deuda española y la del Reino Unido (con unos niveles de
déficit y deuda similares).
El BCE es el único organismo que tiene los suficientes recursos para
despejar dudas y evitar que la crisis de confianza termine en una
profecía que se acaba cumpliendo (self-fulfilling prophecy),
como la expuesta más arriba. Además en un contexto en el que no hay
espacio para el estímulo fiscal, esta es la única fórmula que puede
darnos el tiempo necesario para aplicar las durísimas reformas
comprometidas en los países del sur. Hasta el momento, ni las cumbres,
ni la dogmática austeridad han mejorado las cosas. Lo único que funcionó
(y muy bien, a pesar de tener fecha de caducidad) fue la “barra libre”
(LTRO) del BCE.
Las reticencias de algunos para avanzar en esa dirección son
comprensibles. El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de
inflación o permitir que continúe (¿hasta cuando?) la inestabilidad
financiera en la eurozona. También es importante el “riesgo moral”: si
aseguras que responderás con recursos ilimitados, los países podrían
tener incentivos para emitir demasiada deuda. Pero, para eso hemos
inventado el Semestre Europeo y el Pacto Fiscal, que mantienen un
riguroso control de las cuentas nacionales.
En un reciente artículo, Roubini y Ferguson apuntaban que con su
obsesivo miedo a la inflación los alemanes de hoy parecen darle más
importancia a 1923 (el año de la hiperinflación) que a 1933 (el año en
que murió la democracia). O el BCE asume una posición independiente,
valiente y económicamente inteligente, o las ya muy desgastadas
democracias europeas, pueden terminar colapsando.
Antonio Roldán Monés es máster en Política Económica por la Universidad de Columbia y en Relaciones Internacionales por la Universidad de Sussex.
Fuente: Bitácora Almendrón. Tribuna Libre © Miguel Moliné Escalona
